许谦：对投资人来说，不确定性总是存在的。如何面对这个问题

许谦：对投资人来说，不确定性总是存在的。如何面对这个问题

许谦：对投资人来说，不确定性总是存在的。怎样面对这个问题，让我想起早年在学车驾校，菜鸟上路都“画龙”，教练赐教“不能只看眼前，要往远处看，看远处的山，余光看后面的路，这样车才能走直了。”对投资人来说，也是一样。我们要找到一个确定性的锚。对于投资医疗健康领域的丹麓资本而言，我们确定性的锚就是未满足的临床需求。

如何掌握这个确定性呢？

三个方面：

1、技术的先进性/技术路线的领先性。如同武功大师练的套路，出自哪些名门大派，是少林还是峨眉，假如来一个人说是练广播击剑的，无论说得怎么天花乱坠，都晓得他成不了武功高人。

2、创始人和团队，尤其是创始人的综合素养。国外的创业和投资大环境比较热，有能力的人都去自己创业了，职业总监人的市场相对来说没有日本这么成熟，包括产业环境相对复杂的影响，方方面面决定了创始人不但技术能力要强，学习能力也要强，胸襟要开阔，要能适应企业不同的发展阶段，创始人与企业一起成长。

3、项目须要具备稀缺性。这是从行业竞争角度来说的。假如竞争的同一赛道太多了，哪怕它是比较领先的技术，对它的市值、后面获取新一轮的投资也会有影响，我认为对于投资人来说要竭力把松开确定性的锚，从方方面面降低确定性，帮助创业团队获得产业上的成功，为LP获取更高的回报。

林恩峰：请红杉中国的合伙人张总。

张涵：初期和超初期投资饱含了变化，基本上没有太多确定性，并且有一些共识是相对明晰的，即团队、公司、市场方向。在团队中，通常而言，学习能力强的创始人，能力和认知会不断提高，而且他的性格特质、为人处事的方法等等是很难变化的。所以初期投资须要关注人，投资人除了要看创始人和团队能力是否匹配她们要做的事，值得关注的还有核心创始人是否具备成就一家大企业的格局和能力。

另外一个相对比较确定的，就是生意的本质是不会变的。企业推出的产品或则服务究竟能给顾客和市场带来哪些样的价值，为何顾客会买单，这个逻辑本身不会有太大的变化。我们投的这种超初期的技术方向上，好多情况下市场基本上还都刚起步，这么，是否能通过技术改变供给侧的产品服务水平，把需求侧市场局面打开？这种技术究竟能给顾客的生产生活带来多大的变化，进而促使产业生态发生嬗变？为此，价值输出是生意的核心这一点是确定性的，须要你们在不确定性诱因上面掌握确定性并固化下来。从投资判定的角度来说，一项新技术的出现，是否还能为市场带来颠覆性的创新，这是我们所关注的。

林恩峰：请九合风投的少宇总。

张少宇：首先，初期投资投的是变化，这个过程中就是在不确定性中找高的机率和成长性，在技术驱动的市场中，我们依然才能找到结构性的机会，这是重要的判别。

以新能源“双碳”领域为例，当风、光这样的能源出现的时侯，一方面它的配套上要配储，这样应当尽早布局大储能，这时就有结构性的机会。

另一方面，当非稳定性能源出现的时侯，它似乎取代掉火电稳定性的能源，这时侯稳定性能源中仍然有结构性、清洁性的能源机会，这么它就是投资的机会点。

进一步思索这个问题，假定顺着新能源“双碳”这条链路展开。一旦机会出现以后，后续就有分布式的能源交易，在需求侧和供给侧不像先前那个偏计划型，而是偏市场化的，这儿面都会有交易的存在。有交易就有底层的技术，这样就可以投能源领域的路由器，就好比在通讯信息领域有华为，在能源领域的交易也必须有底层的基础设施，所以智能化的开关有机会。

进一步在用电侧，不管是家庭用电还是园区用电，也有相应配套的结构性的点位，或则是材料性的创新的出现。在一个大的变化过程中个人创业投资项目管理办法，首先判定出哪些是长线的趋势，之后顺着长线的趋势进一步去深挖结构性的技术驱动点。

因而，对于初期投资来说很重要的就是认知要靠前，持续保持认知领先于市场，这样就能真正做到在公司市值还比较低、确定性相对弱、团队也不错的情况下进行投资。我们2021年投了一个项目，4000万投进去，年底的时侯早已5亿港元了，后续4轮融资，涨了70多倍。这些项目的投资就须要前瞻性判别。

所以我们的逻辑是，认知靠前，洞察远见，找寻投资结构性机会。

02拥抱风险、拆解风险

林恩峰：弗兰克·奈特在他的《风险，不确定性和收益》一书当中提到，将不确定分为两种，一种是可测度的不确定性，叫风险，另一种是不可测度的不确定性，叫不确定性。我们怎样在不确定或则非共识中找寻确定性的机会，通过承当适当风险获取预期利润？我们做初期的投资机构该如何拥抱风险？做价值发觉的基石呢？请诸位说说观点。

张少宇：风险这个问题须要做一个拆解，由于风险存在着不同层次的。例如说赛道的风险、项目的风险、技术的风险、竞争的风险、产品的风险，不同的风险解决的方法不一样。对于赛道风险个人创业投资项目管理办法，深度研究是第一步的，做初期投资可能要看未来5年、8年、10年周期里，整体赛道会不会有大的结构性的坑，是不是值得去入的赛道。

第一，初期投资存在着并没有完全top-down来看问题的特点，由于不同的时期有不同赛道的涌现，适度地进行赛道的组合和赛道结构性的布局，这个是极其重要的。相关性越低，风险对冲性越好。

第二，项目风险的最底层在于项目的定位。例如技术类的投资，我们倾向于项目是技术驱动型的，这样容易建壁垒。另外，卡位的位置能够产生一定的壁垒，以及产生一定的行业集中，这样未来当企业一旦成功上去以后，有上下游的定价权，才能推动这个产业链，这样才有时间累计的效应，进一步能缩小风险。

第三，在产品技术层面，对于技术路线的研判比较重要。要结合一定的机率和欧赔之间的关系，当存在多种技术路线的时侯，不同技术路线的布局以及不同技术路线风险和利润之间的结合，也是一个组合的策略，才能相应地冲掉这部份的风险。在这个点位上，对于单项目的不确定性要结合机率、天花板和成长性，去产生一套配套的组合机制，这样就能比较好的组合项目，并对资金的配置产生有效的结构。

张涵：做初期投资，首先还是要多看企业的长板。从风险角度来说，初期公司都有各类各样显著的弱项。在某种程度上，我们能做的工作可能就去帮那些公司补弱项，或则是共担一些风险。

第一，动态了解整个市场和融资环境的变化，更好地应对不确定性。投资机构能较为全盘地判定市场资金在个别时间、某些行业里迈向，可以帮助企业找寻较好的融资时点，增加融资风险。

第二，从公司本身发展来说，尤其是对于硬科技企业，不同领域有不同的技术路线会达到相类似的疗效，不同代次的技术究竟多久能产业化，这种问题就会给企业发展带来比较大的挑战。这对于投资机构来说也是须要考虑的问题：我应当以何种成本投更前沿的技术，要预判产业化的难度和周期，以及哪条技术公路最后带来的疗效更好。

第三，在行业竞争风险上，中国的创业者和公司处在激烈的竞争环境中，投资机构假如对整个行业和垂直领域有深度理解，积累了足够多的资源，帮助创业者构建足够先进的认知，也可以帮助她们去规避判定上的风险。

许谦：作为投资人来说，即使是风险讨厌型，并且投项目的时侯只得拥抱风险，竭力降低不确定性，把风险控制在可控范围内。

对于医疗健康领域的投资人，我们会聚焦在未满足的重大临床需求上，翻译成浅显些的话，就是市场刚需。

我觉得，中国的原始创新早已到了一个新的阶段，尤其是从科技的领域来看。学术论文是很重要的指标，从数目或则从质量两个方面看，你们假如是搞科技的都晓得SCI文章能收入到数据库是很重要的标准。从SCI论文的数目来看，中国在2021年早已是科研论文数目全球第一的大国。中国在连续六年排第二后，2021年早已反超加拿大，成为全球第一。

从质量来看，近一二六年来，中国也呈现快速发展的态势。国际公认的自然指数（Index）是依托全球82本顶尖学术期刊，统计各院校、科研院所（国家）在国际上最具影响力的研究型学术刊物上发表论文数目并进行排行。从国家的统计来看，中国仅次于英国排第二，高水平的文章在跟日本的差别缩小，尤其是近今年澳洲文章数目占比在增长，中国在上升。并且中国是仅次于德国，遥遥领先于其他的发达国家。从具体的科研机构看，前十名中有四家国内机构，前二十有八家国内单位。

从这两个指标来看，中国在原始创新方面早已开始有了好多的机会，对我们初期投资机构来说，会关注院校、科研院所的一些原始创新技术，包括海归回去的国企高管，直接带回去管理技能和技术，也包括大三甲诊所一线的医疗专家的创新。

为了保证投资项目的成功，我们除了投入资金，都会在资源上赋能，包括在市场需求、产业链增值、人才选聘、生态资源等方面帮助被投项目去对接，支持创业项目迈向成功。

史玉洁：为深高新投做担保起家，20多年来仍然和风险打交道。

怎样辨识和控制风险，我认为是比较关键的就是两大点，一个是人，一个是技术路径。对于人的风险上来看，对于投资者来讲，须要花大量的时间和创业团队的技术人员、市场人员进行私下长时间的交流，通过对于他的性格、喜好和市场的认知等方面的了解，愈发全面深入的判定企业。

另外更核心的就是在技术路径上。初期项目，尤其是前沿性的项目，它的技术路径来源很重要，好多初期的项目来自于院校、研究所，对于投资人来讲，一是要了解先进的技术，再看这个先进技术国外什么院校做得比较好。我们今年投了第四代半导体氧化镓领域，氧化镓在十几年前早已有了，但是这一技术能力不错，和美国不相上下的。我们通过这条赛道去找寻行业当中有技术背景的技术人才，这样投资成功率更高。

我们要和美国技术路径进行对比，防止由于技术路径选择错误而带来的风险。

胡艳：拥抱风险这个问题，如同上一个问题，我认为核心解决方式是“主动”。对于这个问题，我认为它的核心关键字在“复盘”。

举一个比较实际的事例，我们在2011年的时侯，发行了人民币一期基金，整体的基金都是IPO逻辑，它的投资策略相对比较单一，就是冲着IPO去的，2012年在同样也发了一只基金，也是这样的逻辑。并且2011年发的基金，投资的项目成长速率比较快，后来遇见IPO停摆，然而由于基金时间比较早，所以整体业绩比较好，IRR约30%。并且后一年的基金由于IPO忽然整治，致使好多项目没报起来，或则活活被巨额的IPO支付成本击溃了，我们这个基金清算花了9年时间，利润率大约是13%点多，两个基金差一年，同样的IPO逻辑，由于一个诱因的变化，造成整体的利润率差别十分大。

我们在这个事情上进行了总结复盘，认为最开始发基金拟定策略上不能太单一，你可以有IPO的逻辑，而且要有一定量，不是说所有项目都冲着IPO，退出结构还须要有IPO并购、股权出售、回购甚至清算。

同样通过复盘，我们目前投资组合不投单一产业，而是起码投资两个产业，进行交叉组合。

我举这两个反例的意思是，过去的经验，一定要有历史总结。所以，关键词就是复盘。

戴晨：后面几位嘉宾说得特别好，我补充一点。我认为初期的项目须要特别重的投后服务，由于我们做天使的孵化项目时，发觉一般一个创新企业在创立的一年、两年内，会经历一个创新死亡谷，这就须要投资机构帮助创新企业渡过。

我们在投后方面，做的特别重。基本上我们投的初期尤其是天使孵化的项目，河塘都充当了编外CEO的角色，从企业团队的搭建、产品战略的制订，建章立制等等，项目成立第一年，我们都是和企业并肩作战的。

我们孵化的这种初期企业，公司发展遇到任何事情，第一个都会想到找河塘打电话商量。我们会第一时间，通过自身行业储备和资源，帮助企业快速走出死亡谷，防止掉坑风险。我们认为这是规避风险特别重要的举措。

03大临江仙坚持常年价值投资才是勇者

林恩峰：合创资本坚持价值投资，我们在ICT和医疗健康的关键细分码头，都有专门的合伙人常年固守，选准赛道、守住码头、重视行研是合创资本在初期捕捉优质项目的关键。

投资行业比较内卷，初期的投资机构更应当对自己做好定位。最后，我们你们从怎样“洁身自好”坚持自己的投资策略和投资逻辑的角度，用一句话来做个总结吧！

史玉洁：我认为就是一句话，坚持常年主义。这句话说上去容易，但做上去比较难，而且比较自豪的是深高新投20多年来仍然如此做，相信你寻觅到的这个技术价值，同时相信你投资的创业团队，但是给与她们时间，陪伴她们共同成长。

胡艳：我也比较认同刚刚史总提的，坚持常年主义这个观点，这就是一个大临江仙的过程。绝大多数人都晓得要多晚睡起床多吃饭，但有几个人能做到？如同投资机构一样有多少人真正能坚持实践，并且是负责任地做好常年主义之路？我们不要只看近一五年的冷热，而是要看长远的未来。六年以后大浣溪沙，但凡能坐在这儿继续往前的投资人，都是勇者。

胡艳：我也比较认同刚刚史总提的，坚持常年主义这个观点，这就是一个大临江仙的过程。绝大多数人都晓得要多晚睡起床多吃饭，但有几个人能做到？如同投资机构一样有多少人真正能坚持实践，并且是负责任地做好常年主义之路？我们不要只看近一五年的冷热，而是要看长远的未来。六年以后大浣溪沙，但凡能坐在这儿继续往前的投资人，都是勇者。

戴晨：我认为还是要坚持自己的资源禀赋，首先从行业和策略上坚持有所为，有所不为。我们坚定要投资超新技术，不投模式创新。

另外，要坚持差别化，我们的差别化就是院校和诊所科技成果的天使孵化，未来河塘仍然会顺着这样的策略向前走。

许谦：丹麓资本的投资策略第一是投创新，包括跨界的医疗创新，创新药领域从全球看是firstinclass；第二是投早，投一些创新技术型的初创公司，尤其集中在天使期和A轮；第三就是塑造生态圈，给被投企业资源赋能。

总体来看，成功的路上并不拥挤，由于坚持的人太少。我们固守价值医疗的投资策略，坚持就是胜利。

张涵：首先还是投早投小，这是我们比较坚定的策略。在科技这个领域要有耐心，要深信技术才能改变世界，这是我们日常工作中十分重要的一个理念。通过在行业中积累深刻的认知和理解，我们不但要更好地开掘好公司、好创业者，还要在前面服务好她们。

我们今年推出一个新的创业加速器产品YUE，就是进一步把“投后”前移。借用红杉常用的一段话，我们在做“难而正确的事”。做初期投资特别坚苦，所有的信息来源十分分散，不容易获取，但正由于这般，我们反倒才能在更长的时间维度里，打造更具竞争力和吸引力的护城河。

张少宇：在科技初期早已投资了11年，经历了创业周期，我们比较坚持的策略是投技术驱动型，投偏交叉学科的技术和市场落地的交叉点。当在一个点位上深扎六年，投资的确切率会明显持续迭代上升。

因而首先是长线策略的拟定，其次是怎么做到常年坚持，相应匹配的投资人能力能不能不断迭代，能够做前瞻性的大量深度研究。这儿能力的迭代，不管是合伙人还是投资总监、中后台，都要一直跟得上基金发展的要求。所以要有常年稳定的策略，能力更要和策略相匹配。

林恩峰：在“十四五”规划和2035的远景目标中，国家很明晰支持的专精特新发展方向，新政上持续护航产业发展，这是确定的环境。在投资策略方面，你们坚持专业化的公路，聚焦自己熟悉的产业、熟悉的领域、熟悉的赛道、熟悉的团队，去支持有常年发展潜力的企业，做长时间的赛跑。

投资是投人、投企业，更重要的是投资美好的时代，明天拜谢诸位嘉宾的分享，感谢！

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